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事件：5 月新增社融1.56 万亿元，较去年同期少增1.31 万亿元，低于市场预期。5 月社融存量同比增长9.5%，较上月下降0.5 个百分点。5 月社融规模同比大幅下滑，我们认为后期关注点主要包括：1. 5 月信贷、企业债、政府债融资均大幅下降，尽管基数较高导致同比数据均呈现较低，但4 月以来实体经济内生融资需求快速下滑也体现在了各项经济数据上，6 月13 日7 天期逆回购利率下调后，1 年期MLF 利率及LPR 报价若下调，能有效降低社会融资成本，打开下半年稳增长政策空间；2. 居民部门加杠杆需中长期信心扭转，在当前经济呈现弱复苏、青年就业率达到历史次高的情况下，居民对于未来收入预期还难以支持居民持续加杠杆，后续需关注地产销售情况。

社融增速再度放缓，人民币贷款、企业债、政府债均有拖累。5 月社融各分项中，表内融资同比少增6271 亿元，表外融资同比少减360 亿元，直接融资同比多减2080 亿元。5 月表内人民币贷款新增1.22 万亿元，同比少增6173 亿元，一季度天量社融后表内贷款持续降温，一方面5 月制造业PMI 下降至48.8%表明制造业景气度再度收缩，另一方面5 月票据利率仍处于低位。

直接融资中企业债融资减少2175 亿元，环比减少5018 亿元，为去年12月以来再度转负。本月企业债券取消及推迟发行规模不高，融资走弱可能是因为贷款替换发债现象依旧存在，且5 月是企业债发行传统淡季，2017-2019 年以及2021 年以来5 月企业债发行均呈现年内较低水平，往往对社融增速形成拖累。

政府债券融资新增5571 亿元，环比增加1023 亿元，稳增长力度边际增强，但去年二季度经济基数较低导致今年二季度政府加杠杆进程较缓，4月以来社融同比增速连续受到政府债拖累。预计6 月地方新增专项债提前批将基本发行完毕，下半年专项债发行节奏可能加快。

M2-M1 剪刀差收窄。5 月M2 同比增长11.6%，较上月下降0.8 个百分点；M1 同比增长4.7%，较上月下降0.6 个百分点；M0 同比增长9.6%，较上月下降1.1 个百分点。5 月单位活期存款同比增长3.81%，较上月下降0.51个百分点，准货币同比增长13.99%，较上月下降0.77 个百分点。5 月M2-M1 剪刀差收窄至6.9%，M1 大幅下降、单位活期存款同比持续走低显示出企业活化程度依旧不高。

企业中长贷结构保持改善，居民贷小幅回暖。5 月新增贷款1.36 万亿元，同比少增5418 亿元，低于预期。其中居民贷新增3672 亿元，同比多增784 亿元，企业贷新增8558 亿元，同比少增6742 亿元。5 月企业贷大幅低于预期主要源于票据融资拖累，但居民提前还贷潮有所缓解，具体来看：企业端方面，企业新增中长贷、短贷、票据分别为7698 亿元、350亿元、420 亿元。新增中长贷同比多增2147 亿元，延续了去年8 月以来连续同比多增的水平，但票据融资由于去年高基数影响对企业贷整体形成大幅拖累，同比少增6709 亿元，企业贷整体结构仍然保持改善。居民部门新增中长贷、短贷分别为1684 亿元、1988 亿元。其中居民中长贷同比多增637 亿元，结合5 月以来下滑的30 大中城市商品房成交面积与较高的居民部门杠杆率来看，居民住房贷款可能持续保持在较低水平。

风险提示：经济下行压力加大；流动性超预期收紧；地产复苏不及预期。